合景泰富：重仓珠三角，拿地能级提升 | 一篇报告看懂一家房企系列（17）

摘要

■公司总览

1）历史沿革。合景泰富集团于1995年成立，2007年在港交所上市，总部位于广州。2019年合约销售额861亿元，排名前50。2）公司治理。公司实际控制人为孔健岷先生，截至2020年6月末，孔健岷先生间接持有公司50.12%的股权。公司为二级组织架构。3）业务概览。公司以房地产开发为核心主业，2020H1房地产开发占营业收入的92.3%。

■历史报表视角下的信用资质分析

1）从资产可持续来看，①存货方面，公司存量土储相对均匀地分布在一线、二线及三四线城市，重仓珠三角城市圈，主要集中在广州、佛山、天津、成都、南宁等城市；2020H1拿地强度下降至25.3%，2019年土储倍数为5.2倍，土地资源较丰富；公司城市更新项目共32个，预计总可售面积约1800万方，总可售货值约6100亿元。②固定资产和投资性房地产方面，截至2020H1，公司已开业8个商场、8个写字楼及18个酒店，租金收入及酒店运营收入分别为3.5亿元、1.3亿元。2）从广义负债可持续来看，①债务结构方面，公司较为依赖债券融资，有息负债抵质押率偏高；短期债务占比41.1%，较去年上升13.4%，低于TOP50房企中位数53.5%。②偿债能力方面，2020H1公司现金短债比、净负债率、剔预资产负债率分别为1.5倍、59.2%、80.8%（2019），其中剔预资产负债率高于监管红线。③表外不确定性方面，公司其他应付款、长期股权投资占比高于TOP50中位数水平；2020H1对外担保/净资产较去年下降13.7%至63.1%，高于TOP50中位数7.7%。

■未来经营视角下的信用资质变化

1）未来资产可持续：①拿地方面，公司今年拿地能级有所上升，加大珠三角、长三角布局，1-10月拿地强度为18.8%，较去年下降13.2个百分点。②销售方面，1-10月全口径销售金额为784.5亿元，同比上升14.9%，完成全年销售目标的75.9%。2）广义负债可持续：2020年以来公司积极发行公司债、海外债、供应链ABS及私募债，1-10月累计获得净融资13.1亿元，发行利率有所下行，发债久期整体拉长。3）公司治理可持续方面，多元化方面，公司物业管理相对成熟，商业地产发展较快。

■风险提示：数据统计偏差、公司披露数据不完整、房地产调控超预期等。

正文

1公司总览

1.1. 历史沿革

合景泰富集团于1995年成立，2007年在港交所上市，总部位于广州。2019年合约销售额861亿元，排名前50。公司发展历程可分为三个阶段：

（1）起步阶段（1995-2002年）：1995年公司成立于广州，主要在广州进行住宅开发，成功开发了“合景御晖苑”、“合景御华园”、“合景叠彩园”等项目。

（2）多元化布局阶段（2003-2006年）：2003年公司首次提出商住综合体概念，在住宅项目中引入酒店、零售商品、公寓等商业项目。

（3）全国布局阶段（2007年至今）：2007年公司于港交所上市，并开始“根植广州、布局全国”的战略布局，先后进入苏州、成都、北京等城市。2010年公司销售额破百亿。2018年公司进军产城、教育、酒店、文旅等业务板块。

1.2. 公司治理

1.2.1. 实际控制人

公司实际控制人为孔健岷先生。截至2020年6月，孔健岷先生通过晋得顾问有限公司、英明集团有限公司间接持有公司50.12%的股权，孔健岷先生的兄弟孔健涛先生、孔健楠先生分别间接持有公司8.02%、4.54%的股权。

1.2.2. 管理架构

公司为二级组织架构。总部负责产品研发、运营管理、人力资源等管控，设有21个地区公司作为业务单元。

1.3. 业务概览

房地产开发为公司核心主业。公司主营业务包括住宅开发、商业开发、物业管理等。2020H1公司营业收入为134.8亿元，其中92.3%来自房地产开发、4.1%来自物业管理、2.1%来自物业投资、1%来自酒店运营。

2分析方法介绍：从“可持续性”看合景泰富

房企可持续性是地产债研究的核心。我们在2020年8月22日发布的报告《地产债研究框架与案例分析》中指出，投资地产债的基本条件是房企的预期存续时间要远大于投资债券的存续时间，因此地产债要以研究房企的可持续性为核心。房企可持续性包括“历史报表可持续”和“未来经营可持续”。通过研究“历史报表可持续”可以发现房企历史经营的逻辑脉络与经营过程中存在的相关问题，从而对房企的信用风险做出评价；通过研究“未来经营可持续”可以发现房企当前与未来的经营思路变化，从而分析房企未来可持续的强弱变化，进而再次对房企的信用风险做出评价，并从中发现可能存在的潜在风险或发掘可能存在边际收益的阿尔法机会。

如何评价历史报表可持续？1）资产可持续。①存货是房企最重要的资产，可通过五个维度分析存货：一看项目分布、二看项目集中度、三看项目周转、四看静态利润空间、五看拿地强度[1]；②固定资产和投资性房地产反映了房企商业地产布局，可通过商业布局力度、项目区域分布和经营效率等维度对房企的商业项目做出评价。2）广义负债可持续。①债务结构可细分为融资来源、增信结构、融资结构等。②偿债能力方面，短期偿债能力主要关注现金短债比，长期偿债能力关注净负债率、剔除预收账款资产负债率等。③表外不确定性方面，少数股东权益/所有者权益、其他应收款/总资产较高预示着房企可能存在较大体量的合作开发，容易产生“明股实债”问题；对外担保规模较高可能意味着非并表项目债务负担较重。

如何评价未来经营可持续？1）资产可持续。新增土储质量是影响房企未来现金流安全性的主要决定因素；融资环境收紧、偿债压力加大、拿地失误、经营战略变化等都会促使房企出售资产；销售是房企现金流的最主要来源，直接反映了房企的经营可持续能力；回款率较低反映房企运营能力偏弱，也在一定程度上反映部分房企可能存在虚假销售的嫌疑。2）广义负债可持续。融资渠道变化一定程度上反映房企在融资能力、融资可得性、融资成本等方面的边际变化；融资成本反映了市场对房企偿债能力的综合评价；融资期限结构能反映房企短期债务压力和潜在融资能力。3）公司治理可持续。过于复杂或分散的股权结构可能在一定程度上增加经营不确定性；房企核心管理人员出现较大异动时，可能会影响公司的战略执行和相关板块的业绩表现；多元化布局会可能对房企主营业务、融资能力、融资成本等产生潜在影响。

3公司可持续性和信用资质分析

3.1. 历史报表视角下的信用资质分析

3.1.1. 资产可持续

3.1.1.1. 存货

（1） 项目分布

截至2020H1，公司存量土储全口径总建面为2475万方，权益总建面为1636万方。分城市能级来看，公司存量土储相对均匀地分布在一线、二线、三四线城市 ，占比分别为28.4%、39.4%、31.7%；分城市区域来看，公司重仓珠三角城市圈，占比为42.2%，长三角、成渝、北部湾、京津冀占比分别为16.6%、11.8%、11.6%、11.2%；分城市来看，公司土储主要集中在广州、佛山、天津、成都、南宁，占比分别为21.2%、10.9%、8.3%、7%、5.7%。

（2） 项目集中度

公司存量土储主要布局于10个城市圈、40个城市，TOP1/3/5/10城市占比分别为21.2%、40.3%、53%、69.1%，布局相对集中。

（3） 项目周转

数据缺失，不做进一步分析。

（4） 静态利润空间

数据缺失，不做进一步分析。

（5） 拿地强度

2018年以来公司拿地强度不断下降。2017年公司新进入台州、南通、济南、无锡等城市，拿地强度较高，为69.9%。2018年开始公司采取区域深耕策略，拿地强度不断下降，2020H1为25.3%。2019年公司土储倍数为5.2倍，土地资源较丰富。

（6）拿地方式

公司于2018年成立城市更新集团，积极在广东省内获取旧改项目。截至2020H1，公司共有城市更新项目总数32个，主要布局在广州、佛山、深圳，预计总可售面积约1800万方，总可售货值约6100亿元。2020年上半年公司共有3个项目启动拆迁、1个项目成功转化。

3.1.1.2. 固定资产和投资性房地产 

截至2020H1，公司投资性房地产、固定资产账面价值为290.8亿元、67.8亿元，（投资性房地产+固定资产）/总资产为16.5%。公司已开业项目共34个，其中：商场8个，主要位于广州、北京、上海、成都、苏州和佛山，经营面积约70万方；写字楼8个，主要位于广州、上海、成都、苏州和南宁，经营面积约35万方；酒店18个，主要位于广州、苏州、成都、上海、深圳、北京等一二线城市。2019年公司租金收入为6.3亿元，较2018年末大幅增长65.8%，酒店运营收入5.5亿元，较2018年末增长17%，2020H1公司租金收入、酒店运营收入分别为3.5亿元、1.3亿元。

整体来看，存货方面，公司存量土储相对均匀地分布在一线、二线及三四线城市，重仓珠三角城市圈，主要集中在广州、佛山、天津、成都、南宁等城市；2020H1拿地强度下降至25.3%，2019年土储倍数为5.2倍，土地资源较丰富；公司城市更新项目共32个，预计总可售面积约1800万方，总可售货值约6100亿元。固定资产和投资性房地产方面，截至2020H1，公司已开业8个商场、8个写字楼及18个酒店，租金收入及酒店运营收入分别为3.5亿元、1.3亿元。

3.1.2. 广义负债可持续

3.1.2.1. 债务结构

融资来源方面，公司主要依赖债券融资，2020H1海外债、境内债余额分别为275.8亿元、252.8亿元，占比分别为33.9%、31.1%；银行贷款余额为284.6亿元，占比为35%。

增信结构方面，2018年以来公司有息负债抵质押率基本保持在60%以上，2020H1为65%，高于TOP50中位数54.7%。

期限结构方面，2020H1公司短期有息负债占比为41.1%，较去年上升13.4%，低于TOP50房企中位数53.5%。   

3.1.2.2. 偿债能力

短期偿债能力方面，2020H1公司现金短债比降至1.5倍，高于监管要求；短长期有息负债比为69.8%，较去年大幅上升31.5%。

长期偿债能力方面，2020H1公司净负债率为59.2%，较2019年下降16.2%；2019年公司剔预资产负债率为80.8%，高于监管红线。

3.1.2.3. 表外不确定性

（1）合作开发

公司其他应付款、长期股权投资占比高于行业中位。2020H1公司少数股东权益占比为14.8%，低于TOP50中位数40.9%；其他应付款占比为28.6%（2019），高于TOP50中位数12.9%；其他应收款占比为1.9%（2019），低于TOP50中位数9.6%；长期股权投资占比为23.5%，高于TOP50中位数5.2%。

（2）对外担保

截至2020H1，公司对外担保余额（不含对子公司的担保）为286.6亿元，对外担保/净资产为63.1%，较2019年末下降13.7%，高于TOP50中位数7.7%。从2020H1公司发债主体对外担保明细来看，公司对广州市远景置业发展有限公司、万利加置业（深圳）有限公司、深圳市创世和实业有限公司担保规模较大，分别为28亿元、21亿元、18.9亿元。

整体来看，债务结构方面，公司较为依赖债券融资，有息负债抵质押率偏高；短期债务占比41.1%，较去年上升13.4%，低于TOP50房企中位数53.5%。偿债能力方面，2020H1公司现金短债比、净负债率、剔预资产负债率分别为1.5倍、59.2%、80.8%（2019），其中剔预资产负债率高于监管红线。表外不确定方面，公司其他应付款、长期股权投资占比高于TOP50中位数水平；2020H1对外担保/净资产较去年下降13.7%至63.1%，高于TOP50中位数7.7%。

3.2. 未来经营视角下的信用资质变化

3.2.1. 资产可持续

3.2.1.1. 拿地

2020年1-10月，公司新增土储总建面177.2万方，对应拿地总价147.6亿元，新增土储总建面前五的城市依次是广州、杭州、苏州、徐州和文昌，占比分别为47.8%、16.3%、15.2%、8.7%、4.3%。

从城市能级分布看，今年公司拿地能级有所提升。1-10月，公司在一、二线城市拿地占比82.7%，较2019年上升21个百分点：其中一线城市拿地占比为47.8%，较2019年明显上升19.5%，二线城市拿地占比为34.9%，较2019年上升1.5%；三四线城市拿地占比为17.3%，较2019年下降21%。

从城市圈分布看，今年公司在珠三角、长三角土储布局力度加大。1-10月，公司在珠三角、长三角布局有所增多，占比为52.1%、42.4%，较2019年提高29.4、29.2个百分点。

从集中度看，公司拿地集中度有所上升。1-10月，公司在TOP1、TOP3、TOP5城市拿地建面占比分别为47.8%、79.2%、92.2%，较2019年末分别上升28、30.5、21.3个百分点。

从拿地强度看，1-10月以来公司拿地强度下降。1-10月公司拿地强度为18.8%，较2019年下降13.2个百分点。

3.2.1.2. 资产出售

2020年以来未见公司出售重大资产。

3.2.1.3. 销售

1-10月，公司全口径销售金额为784.5亿元，同比上升14.9%，完成全年销售目标的75.9%，完成度较去年同期下降4.4个百分点。

3.2.1.4. 回款率

数据缺失，不做进一步分析。

综合来看，拿地方面，公司今年拿地能级有所上升，加大珠三角、长三角布局，1-10月拿地强度为18.8%，较去年下降13.2个百分点。销售方面，1-10月全口径销售金额为784.5亿元，同比上升14.9%，完成全年销售目标的75.9%。

3.2.2. 广义负债可持续

3.2.2.1.融资渠道

2020年公司积极发行公司债、海外债、供应链ABS及私募债，1-10月累计获得净融资13.1亿元。公司1-10月分别发行公司债、海外债、供应链ABS、私募债28亿元、32.9亿元、10.4亿元、10亿元；同时1-10月分别到期海外债、供应链ABS、私募债18.9亿元、7.8亿元、41.6亿元。总体来看，2020年1-10月公司在公开市场共获得净融资13.1亿元。

3.2.2.2. 融资成本

2020年1-10月公司发债成本总体下行。1-10月海外债、供应链ABS发行成本分别为6.7%、5.1%，相比2019年分别回落96.2BP、125BP。总体来看，2020年1-10月发行成本为5.8%，较2019年下行59.8BP。

3.2.2.3. 融资期限结构 

2020年以来公司发债久期总体拉长。1-10月海外债、供应链ABS发行期限分别为6年、1年，相比2019年分别拉长1.4年、不变。总体来看，1-10月债券平均发行期限3.5年，较2019年缩短4.4年（若不考虑ABS[3]，1-10月债券平均发行久期4.8年，相比2019年拉长0.2年）。

3.2.3. 公司治理可持续

3.2.3.1. 控股结构

2020年以来未见公司控股结构发生重大变动。

3.2.3.2. 高层变动

2020年以来未见公司高层变动发生重大变动。

3.2.3.3. 多元化

公司多元化业务主要覆盖物业、商业领域，2020H1多元化业务营业收入占总营收的7.7%，其中物业管理、商业分别占比4.1%、3.6%。

物业管理方面，公司旗下物业管理公司合景悠活主要提供综合物业管理服务，覆盖住宅、写字楼、产业园等多个业态，已经进驻了广州、北京、上海、杭州、苏州等38个城市，2020年10月于港交所上市。截至2020年4月30日，合景悠活共在管109个住宅项目及30个商业物业项目，在管总建面分别为1890万方、330万方。2019年合景悠活营业收入为11.3亿元，较2018年大幅增长70.6%；净利润为1.8亿元，较2018年大幅增长132%。

商业方面，公司在商业领域布局相对较多，覆盖了购物中心、写字楼、酒店等多种业态。购物中心方面，公司已经开拓了摩方、悠方和悠方天地三个产品系列，成功开业8个购物中心，主要位于广州、北京、上海、成都、深圳、佛山等一二线城市，经营面积达70万方。写字楼方面，公司已开业8座写字楼，分别位于广州、上海、成都、苏州和南宁；酒店方面，公司和万豪、希尔顿、凯悦等知名酒店开展合作，共同开发运营中高端酒店，并创建中高端酒店品牌木莲庄，2019年公司共开业8家木莲庄酒店。

4公司经营情况汇总

注释

[1]对于侧重旧改的房企，新增土地获取方式维度。由于部分房企数据披露存在不完整性，可能无法对全部维度做详尽分析。合景泰富主要分析项目分布、项目集中度、拿地强度、土地获取方式四个维度，项目周转和静态利润空间由于数据缺失本文暂不做分析。

[2]由于公司部分项目位于香港，故一线、二线、三四线存量土储占比加总小于100%。

[3]公司2019年发行2只18年期CMBS及8只1年期供应链ABS，2020年发行的ABS均为1年期，由于发行ABS品种之间存在差异，从而拉低公司平均发债久期，但这并不意味着公司发债久期缩短。

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